人效DD
2025年年报落下来，宏发股份期末在职员工18190人，归母净利润17.58亿元，人均净利9.66万元。
把同一口径往回翻到2024年。那年员工15920人，归母净利润16.31亿元，人均净利10.25万元。这一年是近八年峰值。
9.66万除以10.25万，等于94.2%。正文取94%。一万八千一百九十人的继电器厂，人均净利只剩八年峰值的九成四。
2024年人均10.25万，2025年9.66万。人从15920加到18190，加了2270人，加了14.3%。利润从16.31亿加到17.58亿，只加了7.8%。分母比分子跑得快，94%是乘法，不是车间突然更会干活。
写春秋管理咨询不把这个94%写成出勤出了问题。继电器看起来像稳态器件，分子却被铜银价格、高压直流出货、海外毛利和折旧同时决定着。周期股的人均净利，先要问清楚：这个数里有多少是原材料和下游景气给的，有多少是账上四栏能提前看见的。老板要读的不是口号，是年报里扣非差、现金倍数、存货跌价、折旧年限。
一个字都不能往人效在上升上写。收入从141.02亿加到172.02亿，同比增21.98%，归母只增7.76%。门票变大了，单人留下的净利在往下坐。峰值还在2024年的10.25万，9.66万离它还有0.59万。
先把口径钉死，再读94%
员工人数一律取年报披露的期末在职员工。人均净利等于当年归属于上市公司股东的净利润，除以当年期末在职员工。扣非取归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润。经营现金流取经营活动产生的现金流量净额。
2018年：员工13497人，归母6.99亿元，人均5.18万元，扣非6.45亿元，经营现金流8.27亿元。
2019年：员工13133人，归母7.04亿元，人均5.36万元，扣非6.68亿元，经营现金流16.81亿元。
2020年：员工14235人，归母8.32亿元，人均5.85万元，扣非6.94亿元，经营现金流7.20亿元。
2021年：员工15279人，归母10.63亿元，人均6.96万元，扣非9.23亿元，经营现金流9.12亿元。
2022年：员工15294人，归母12.50亿元，人均8.17万元，扣非12.00亿元，经营现金流16.21亿元。
2023年：员工15297人，归母13.93亿元，人均9.11万元，扣非13.30亿元，经营现金流26.61亿元。
2024年：员工15920人，归母16.31亿元，人均10.25万元，扣非15.15亿元，经营现金流22.35亿元。这一年是八年峰值。
2025年：员工18190人，归母17.58亿元，人均9.66万元，扣非16.43亿元，经营现金流29.69亿元。
八年里，人均净利从5.18万爬到10.25万，再停在9.66万。人从1.35万加到1.82万，分母加了35%。分子在加，但2025年第一次没追上人数。
年份
期末员工（人）
归母净利润（亿元）
人均净利（万元）
扣非归母（亿元）
经营现金流（亿元）
2018
13497
6.99
5.18
6.45
8.27
2019
13133
7.04
5.36
6.68
16.81
2020
14235
8.32
5.85
6.94
7.20
2021
15279
10.63
6.96
9.23
9.12
2022
15294
12.50
8.17
12.00
16.21
2023
15297
13.93
9.11
13.30
26.61
2024
15920
16.31
10.25
15.15
22.35
2025
18190
17.58
9.66
16.43
29.69
脚注：人均净利=当年归母÷当年期末在职员工。2025人均9.66万÷2024人均10.25万=94.2%，正文取94%。2024年为2018至2025八年区间峰值。2022年归母、扣非、经营现金流取后续年报调整后口径。金额按亿元保留两位，人均按万元保留两位，除不尽处四舍五入。2026年上半年员工人数尚未按年报口径重述，人均不折年。
94%该怎么读，先把周期放回主角位置
2024年不是一万五千九百人突然每人多干了一截活。那一年继电器全球份额公开口径到23.1%，高压直流继电器全球份额到40%附近，家电、电网、汽车、工控几块货同时在账上。人均10.25万是行业给的峰，不是组织突然换了一种排法。
2025年门票继续变大。营收172.02亿元，同比增21.98%。继电器收入157.03亿元，同比增23.64%，毛利率35.66%，比上年掉2.33个百分点。电气产品收入7.58亿元，同比降4.27%，毛利率21.82%。国内收入116.13亿元，同比增25.73%；国外收入49.18亿元，同比增14.32%。新能源控制模块发货3.8亿元，同比翻倍。
综合毛利率34.32%，同比掉1.89个百分点。公开点评把这一刀写在铜和银上。继电器的触点和线圈吃铜、吃银。原材料先把毛利切薄，人数再把人均摊薄。收入创了新高，人均只相当于峰值的94%。
2025年四个季度归母分别是4.11亿、5.53亿、5.06亿、2.88亿。前三季把全年17.58亿的八成四做完，第四季42.88亿营收只留下2.88亿归母，同比掉20.42%，扣非同比掉26.31%。年报是四段录像的合订本。只看全年7.76%的归母增速，会把四季度那一刀抹平。
人均净利停在9.66万，不是因为一万八千人比2024年更懒，是因为铜银把毛利按住了一截，新招进去的2270人把分母加厚了一截，德国工厂、印尼新基地、越南工厂把折旧和开办费提前放到利润表上。94%读的是周期位置，不是车间出勤率。
板块
2025年收入（亿元）
同比
毛利率
毛利率变动
继电器产品
157.03
+23.64%
35.66%
-2.33pct
电气产品
7.58
-4.27%
21.82%
-0.79pct
国内
116.13
+25.73%
见年报分项
国外
49.18
+14.32%
见年报分项
综合
172.02
+21.98%
34.32%
-1.89pct
脚注：分项取2025年年报分产品分地区。新能源控制模块发货3.8亿元，同比翻倍，计入继电器及相关模块口径。综合毛利率变动取公开年报点评口径。
手法一：扣非和归母的差，告诉你利润里有多少是主业留下的
2025年归母17.58亿，扣非16.43亿，差额1.15亿，占归母6.5%。
2024年归母16.31亿，扣非15.15亿，差额1.16亿，占归母7.1%。
2023年差额0.63亿，占归母4.5%。
2022年差额0.50亿，占归母4.0%。
连续四年，这一栏停在4%到7%。比面板厂、锂盐厂干净。干净不是免检通行证。干净的意思是：归母对补助和公允价值不那么依赖，主业自己能把大多数利润做出来。读94%的人，不能因为这一栏干净，就把17.58亿直接当人均预算。
2025年非经常性损益明细，归母口径合计1.15亿元。税前大项是：计入当期损益的政府补助1.63亿元，金融资产公允价值变动及处置0.26亿元，非流动资产处置负0.03亿元。扣掉所得税0.32亿元和少数股东0.37亿元，落到归母口径就是1.15亿。
没有这1.15亿，账面上的归母只剩16.43亿。用16.43亿去除18190人，人均扣非9.03万。归母口径的9.66万，里面仍有0.63万不是扣非口径的主业利润。
2026年上半年把这条手法推得更清楚。半年归母11.56亿元，同比增19.89%；扣非11.02亿元，同比增18.97%；差额0.54亿元，占归母4.7%。半年已经把非经常项的厚度压在5%以下。归母好看、扣非几乎贴着走，这不是做空的材料。这是提醒老板：先看扣非，再决定要不要拿归母去除人数。用11.56亿去除上年18190人，会算出一个假的半年人均。年份和人数必须配对，半年报人数尚未按年报口径重述，人均净利先不折年。
年份
归母（亿元）
扣非（亿元）
差额（亿元）
差额占归母
2021
10.63
9.23
1.40
13.2%
2022
12.50
12.00
0.50
4.0%
2023
13.93
13.30
0.63
4.5%
2024
16.31
15.15
1.16
7.1%
2025
17.58
16.43
1.15
6.5%
2026H1
11.56
11.02
0.54
4.7%
脚注：差额=归母−扣非。2026H1人数未按年报重述，人均不折年。2025年差额1.15亿主要来自政府补助1.63亿（税前）扣税和少数股东之后。
手法二：经营现金流除以净利润，告诉你利润被库存和账期咬了多深
2025年经营现金流29.69亿元，归母17.58亿元，前者是后者的1.69倍。
2024年22.35亿对16.31亿，1.37倍。
2023年26.61亿对13.93亿，1.91倍。
2022年16.21亿对12.50亿，1.30倍。
2021年9.12亿对10.63亿，0.86倍。
倍数在1到2倍之间晃，不是面板厂那种8倍、15倍。宏发不是把利润削成薄片、把现金留成厚片的那种账。它是另一头：折旧已经9.59亿，现金还能进29.69亿，说明主业回款在2025年全年还撑得住。
人均看更清楚。2025年人均净利9.66万，人均经营现金流16.32万。一个人在账上留下9.66万净利，给公司进了16万现金。这不是人突然变得更会挣钱，是重资产装配厂把折旧加回到现金流量表上，全年回款又把现金留厚了一截。
2025年现金流量表调节项写得很硬。固定资产折旧9.59亿元，资产减值准备0.20亿元，信用减值0.35亿元。合并口径净利润23.39亿元，归母17.58亿元，少数股东5.81亿元。加回折旧之后，经营现金流仍能到29.69亿，中间被存货增加8.00亿、经营性应收增加14.25亿咬掉一截。货卖了172亿，库存和应收先把门垫厚。
2026年上半年把这条手法推到刺眼的位置。半年经营现金流只有1.14亿元，同比下降86.33%；归母11.56亿元，倍数掉到0.10。公司自己写：购买商品、接受劳务支付的现金较上期增加。把扣非11.02亿放回去，1.14除以11.02，倍数仍只有0.10。主业口径上，现金和利润的距离被一下子拉开。
所以经营现金流除以净利润，不是用来夸现金好。是用来定位周期。2023年1.91倍，现金跑在利润前面。2025年全年1.69倍，看起来还厚。2026年上半年掉到0.10倍，采购和票据把现金拦住了。全年29.69亿不能外推到上半年。年报是四段录像，半年报是另一段。
年份
经营现金流（亿元）
归母（亿元）
现金流/归母
人均经营现金（万元）
2021
9.12
10.63
0.86
5.97
2022
16.21
12.50
1.30
10.60
2023
26.61
13.93
1.91
17.40
2024
22.35
16.31
1.37
14.04
2025
29.69
17.58
1.69
16.32
2026H1
1.14
11.56
0.10
不折年
脚注：2022年经营现金流取后续年报调整后16.21亿元。2026H1人数未按年报重述，人均经营现金不折年。
手法三：存货跌价是第三只眼睛，周期股不能省
2025年资产减值损失0.20亿元，其中存货跌价损失0.15亿元，固定资产减值0.04亿元。
对照2024年。那年存货跌价损失0.14亿元，固定资产减值0.02亿元。两年计提几乎走平，没有锂盐厂那种从1.23亿收到0.16亿的警报降档，也没有存储厂那种库存先崩的形状。
存货这一栏把周期写在余额上，不写在准备上。2024年末存货账面余额35.70亿元，跌价准备0.83亿元，账面价值34.87亿元，计提比例2.33%。2025年末存货账面余额43.70亿元，跌价准备0.92亿元，账面价值42.78亿元，计提比例2.11%。公开口径存货占净资产33.87%。
余额加了8.00亿，准备只加了0.09亿。不是货突然更值钱了这么简单。附注写得很清楚：库存商品余额从22.81亿加到27.26亿，原材料从8.39亿加到11.35亿。本年库存商品计提1244万元，转回或转销616万元。准备变厚的部分，主要是货在加，不是单价在崩。
价格还没在收入里崩的时候，跌价会先动。价格已经在毛利率里松了一截的年份，跌价如果仍走平，说明库里的货还没有按最差价格重估完，也可能说明继电器不像锂盐那样按月报价。42.78亿存货挂在账上，这一栏仍要年年抄。2026年半年报存货公开口径到47.59亿元附近，比2025年末又厚了一截。货在加，现金在薄，两栏要一起读。
年份
存货账面价值（亿元）
跌价准备（亿元）
本年存货跌价损失（亿元）
固定资产减值（亿元）
2024
34.87
0.83
0.14
0.02
2025
42.78
0.92
0.15
0.04
脚注：2025年末存货账面余额43.70亿元。跌价准备占余额2.11%。数据取2025年年报存货附注及资产减值损失附注。公开报道计提比例2.11%，与附注准备0.92亿对余额43.70亿相符。
手法四：折旧年限有没有改，这一栏能提前改利润
宏发股份2025年年报会计政策写死：房屋及建筑物使用寿命20年，残值率3%到5%，年折旧率4.75%到4.85%；机器设备使用寿命5到10年，残值率3%到5%，年折旧率9.50%到19.40%；电子设备5到10年；运输设备4到10年；其他设备3到10年。年限平均法。
2025年年报所有者权益变动表写过一句硬话：由于会计政策变更，影响期初未分配利润0元。重大会计差错更正影响也是0元。折旧年限这一档，报告期没有给出把5到10年改成15年那种动作。
没改年限，不等于折旧这件事对利润没有影响。影响改走了另一条路：旧线还在折，新线已经转固，技改还在加。
2025年末固定资产原值112.19亿元，累计折旧56.45亿元。机器设备原值64.54亿元。当年固定资产折旧计提（现金流量表调节口径）9.59亿元，比上年的8.78亿又多0.81亿。机器设备本年折旧计提5.21亿元。
在建工程从3.59亿加到6.51亿。固定资产原值一年加了11.52亿，机器设备原值加了7.13亿。分母在加，5到10年的时钟对新设备重新上弦。
资本开支也对得上。2025年技改投入11.7亿元，同比增26.4%；基建投资6.6亿元，新增建筑面积17.2万平方米。投资活动现金流净额负6.10亿元，比上年的负22.10亿少流出一截，但折旧不会跟着退坡。德国工厂当年开业，柔性化高压直流全自动生产线在德国下线；印尼新基地2025年11月奠基；越南工厂2026年1月成立。海外三块地，折旧和开办费会先于利润进表。
把年限这件事说透。机器设备按5到10年折，64.54亿原值、中位残值4%，按8年粗算一年大约要扛7亿量级的设备折旧，和年报计提的5.21亿设备折旧处在同一量级，差额来自年内转入、报废和已折足仍在用的账面。如果哪一年突然把设备寿命从5到10年改成10到15年，同等资产下每年折旧能少两三成。按5亿到7亿设备折旧粗算，一年能少计1.5亿到2亿。那一改，2025年的17.58亿归母可以看上去完全不一样。现金一个子儿都没动。
2025年属于没改年限、金额还在加、新线在转固。利润被按住的原因，主要不是把10年改成了15年，是产能扩张年份折旧金额停在高位，铜银又把毛利切薄。没改就要按没改来读，改了就要按改了重算。
项目
2025年末
2024年末
固定资产原值（亿元）
112.19
100.67
累计折旧（亿元）
56.45
47.75
当年折旧计提（亿元）
9.59
8.78
机器设备原值（亿元）
64.54
57.41
在建工程（亿元）
6.51
3.59
脚注：折旧年限取2025年年报会计政策，房屋20年、设备5到10年、电子5到10年、运输4到10年、其他3到10年，残值率3%到5%。当年折旧计提取现金流量表补充资料。会计政策变更影响期初未分配利润0元。
普通读者从年报哪几栏能提前看出来
第一栏，主要会计数据那一张表。把归母、扣非、经营现金流三年并排抄下来，算两个数：归母减扣非，经营现金流除以归母。差额占比和现金倍数，比净利润增速更早暴露周期位置。2025年这两个数看起来还稳，2026年上半年现金倍数先报警。
第二栏，非经常性损益明细。政府补助、公允价值、资产处置三项单独抄。2025年补助税前1.63亿。哪一项在变厚，利润就对哪一项更敏感。2025年差额占归母6.5%，比2021年的13.2%干净。
第三栏，存货附注。抄余额、跌价准备、本年计提、转回或转销。价格还没在收入里崩的时候，跌价会先动。宏发这一栏两年走平，警报不在准备，在余额从34.87亿加到42.78亿。
第四栏，固定资产附注。抄四件事：使用寿命有没有改、当年折旧计提、累计折旧除以原值、在建工程转固金额。寿命改了，要重算比较基数。寿命没改，看转固。2025年设备原值加7.13亿，这是后面几年折旧不会自己退坡的预告。
第五栏，员工情况。2025年生产人员8977人，比2024年的7594人多1383人；技术人员4248人，比3971人多277人；行政1187人，管理2061人。总人数加2270人，生产岗占了大多数。人均净利从10.25万坐到9.66万，分母加在产线上。产线加人的年份，毛利必须先厚，人均才托得住。2025年毛利薄了1.89个百分点，所以人均掉到峰值的94%。
第六栏，分季度利润。2025年四个季度归母分别是4.11亿、5.53亿、5.06亿、2.88亿。全年17.58亿里，四季度只占16%。铜银和年终折扣按季走，年报是四段录像的合订本。只看全年7.76%，会把四季度那一刀抹平。
这六栏都不需要内部消息。年报正文和附注里都有。提前看，指的是在人均净利已经掉到94%之后，用这六栏判断现在是谷底、中段还是又一个峰值的门口。2025年的六栏放在一起，结论是高峰附近往下走的第一年：扣非仍厚，全年现金仍厚，折旧在加，存货余额在加，人数在加，毛利率已经先松。
一万八千人站在周期哪一段
把2018年到2025年压成四句话。
第一句，2018年到2020年，人均在5.18万到5.85万之间晃。人从13497减到13133再加到14235，利润从6.99亿走到8.32亿。家电和电网是地板，高压直流还没有后来那么厚。
第二句，2021年到2023年是人数锁住、利润往上走的三年。人几乎钉在15280上下，归母从10.63亿加到13.93亿，人均从6.96万加到9.11万。经营现金流从9.12亿加到26.61亿。分母不动，分子自己长，这是自动化产线把人吃进去之后的形状。
第三句，2024年是八年峰值。人加到15920，归母16.31亿，人均10.25万。扣非15.15亿，现金22.35亿。份额和高压直流把利润灌满，人数还没有放开。
第四句，2025年是高峰附近加人的第一年。人加到18190，归母17.58亿，人均掉到9.66万，只相当于峰值的94%。扣非16.43亿，差额占6.5%。现金29.69亿，倍数1.69。折旧9.59亿。存货42.78亿。毛利率34.32%，掉了1.89个百分点。四季度归母只剩2.88亿。
2026年上半年，归母11.56亿已经相当于2025年全年的66%，看上去像加速。扣非11.02亿几乎贴着归母，经营现金流却只剩1.14亿，同比掉86%。这不是2024年那种现金和利润一起厚的年份，是货在加、采购在加、票据在加、现金先薄的年份。半年报没有给出与年报同口径的期末人数，人均不折年。
所以94%不该读成人均净利正在回到新高。它该读成：一万八千人已经站在全球继电器第一阵营，但单人留下的净利，仍被铜银价格、9.59亿折旧、1.15亿非经常项和42.78亿存货同时决定着。门票是产线和出货，周期是原材料和下游景气，手法是把价格和折旧从利润里拆开。
老板若只看营收增22%、归母增8%，会把2025年读成继续增长年。把扣非、现金倍数、存货跌价、折旧年限四栏补齐，2025年是高峰附近往下走的第一年。第一年可以出海、可以投德国线、可以给印尼奠基，但不该拿10.25万当明年预算。
三张表同时看，才不会被单一增速带跑
第一张，八年人均净利。年份和人数配对。不要拿2026年上半年利润乘二再去除2025年人数。不要拿2024年的10.25万当常态。常态在这张表上更接近8万到9万，10.25万是份额和景气叠在一起的一年。
第二张，扣非差和现金倍数。差额占归母从13.2%收到6.5%，现金倍数从0.86走到1.91再停在1.69，又在2026年上半年掉到0.10。两张尺子比净利润增速稳。增速能被补助和出货季节抬一季，尺子不太能。
第三张，折旧年限加存货跌价。年限没改，就看转固。2025年设备原值加7.13亿，技改11.7亿，设备按5到10年重新上弦。存货跌价两年走平，警报在余额不在准备。这张表决定利润弹性，不决定2025年已经实现的9.66万。
三张表齐了，再去看高压直流份额、控制模块3.8亿、德国工厂3秒一只。那些是解释项。解释项不能反过来改已经落在年报里的9.66万。
自己厂怎么把这四栏抄回去
宏发股份只是例题。尺子要能拿到自己车间用，才算这篇财技没有白写。
第一件，把最近五年的归母和扣非抄在同一张纸上，算出差额占归母的比例。连续三年超过三成，说明账上的利润对补助、处置、公允价值已经形成依赖。依赖不是违法，是提醒：明年补助若少一截，利润会先掉，人数却不会自动少。宏发2025年这一比例只有6.5%，比锂盐厂干净。自己厂如果还停在三成以上，加人要先停。
第二件，把经营现金流除以净利润，连续看五年。制造业常见年往往在1到3倍。重资产厂可以到5倍以上，那是折旧在替利润挡子弹。宏发2023年1.91倍，2025年1.69倍，2026年上半年掉到0.10倍。自己厂如果从1倍突然跳到8倍，先去对折旧和减值；如果长期停在1倍以下，先去对库存和票据，不要先去给人加编制。现金薄、利润还厚的年份，工资是刚性的，利润是残余的。
第三件，翻存货附注，把余额、跌价准备、本年计提抄下来。价格还在往上走的年份，这一栏应该变薄。价格已经掉头、余额还在加，货在库里会先惩罚现金，再惩罚利润。宏发2025年存货跌价计提只有0.15亿，余额却加了8亿。铜银涨价的年份，库里的货会先说话。
第四件，翻会计政策那一页，把设备折旧年限抄下来，和五年前的年报对一遍。一个字都没改，就看在建工程转固。改了，按新年限把上年利润重算，再比增速。宏发2025年属于没改年限、设备仍按5到10年、当年原值加11.52亿。自己厂若刚投一条新线，前十年的利润表要按折旧高峰做预算，不能按投产动员会上的利润口号做预算。
四件抄完，才会知道人均净利这个结果项该信几分。宏发的94%之所以能读，是这四件在年报里都能对上。对不上的厂，先不要讨论人多了还是人少了。
2024年和2025年，同一摊资产两本利润
把规模放回同一量级，反差才清楚。2024年营收141.02亿，归母16.31亿，毛利率公开口径约36.2%。2025年营收172.02亿，归母17.58亿，毛利率34.32%。收入多了22%，利润只多了8%。
多出来的不是一万八千人突然更勤。多出来的是继电器出货，少掉的是毛利率。2024年到2025年毛利率掉1.89个百分点，按172亿收入粗算，就是3.3亿毛利。折旧还在9.59亿这个量级，人数还加了2270人，净利就从人均10.25万回到9.66万。
这就是周期股必须把周期当主角的原因。人从15920加到18190，加了14.3%。利润从16.31亿加到17.58亿，只加了7.8%。分母比分子快，人均从10.25万回到9.66万，是乘法。
2025年还多了一层。合并口径净利润23.39亿元，归母17.58亿元，少数股东5.81亿元。合资盘和并表子公司把利润切走两成五。读归母的人，要同时看少数股东这一行，否则会把合资盘的起伏算进人均净利这个算术结果里。
2026年上半年归母已经11.56亿，有人会拿这个数乘二，说人均要回到12万。写春秋管理咨询不折。半年报没有给出与年报同口径的期末人数，经营现金流只有1.14亿，存货公开口径比年末又厚。乘二是把上半年出货当成下半年还会再来一次，把现金薄掉这一段抹平。年报配对规则从第一篇就钉死，这篇不能破。
手法是尺子，公司是例题
写春秋管理咨询把宏发股份这一篇写成财技，不是因为这家公司把账做花了。5到10年直线折旧写在明处，非经常项写在明处，存货跌价写在明处，经营现金流全年29.69亿、上半年1.14亿也写在明处。尺子就在年报里。
尺子的用法是顾问式的。工厂老板看自己的器件厂，也可以抄这四栏。扣非和归母差多少，说明利润对补助和公允价值有多依赖。经营现金流是净利润的几倍，说明折旧、库存和票据把利润按住了多深。存货跌价本年计提走厚还是走薄，说明价格有没有在库里提前报警。设备折旧年限有没有在某一年度悄悄改掉，说明明年的利润比较基数还能不能用。
宏发给出的例题是：18190人，2025年人均净利9.66万，只有2024年10.25万的94%。这个94%主要是铜银把毛利切薄、人数把分母加厚之后的位置，不是车间出勤出了问题。现金全年仍有29.69亿，说明厂还在转。9.59亿折旧，说明利润表还在被重资产按着。1.15亿非经常项，说明归母不能直接当主业。0.15亿存货跌价，说明警报不在准备，在42.78亿余额。2026年上半年现金倍数掉到0.10，说明这一栏比人均净利更早改口令。
50岁以上的制造业老板，不必去争论高压直流该不该再开一条德国线。要看的是自己厂里同样四栏。有没有一年把设备寿命从5到10年改到10到15年，却对外只报利润增速。有没有一年扣非只有归母的一半，却按归母去给人加工资、加编制。有没有一年现金是利润的零头，库存却加了八亿，却按利润去扩产。
宏发股份18190人，2025年人均净利9.66万元。这个数是八年峰值的九成四，不是新的起点。九成四能读懂，靠的是把周期放回主角，把扣非、现金、存货、折旧四栏从利润里拆出来。拆开之后，一万八千人站在哪一段，年报自己会说话。
本文不构成任何投资建议。文中财务数据均取自宏发股份已披露年报、半年报、审计报告附注及公司投资者关系记录，人均净利按归母净利润除以期末在职员工计算。2024年归母16.31亿元，人均10.25万元；2025年归母17.58亿元，人均9.66万元，9.66除以10.25等于94.2%，正文取94%。2026年上半年员工人数尚未按年报口径重述，人均不折年。铜银价格、高压直流出货、海外工厂爬坡、存货余额和经营现金流四项仍会影响后续利润，上述比例不能外推为未来收益。
周期与风险（小字）：截至2026年8月，继电器处在份额仍高、原材料承压、出海产线刚转固的位置，不是2024年那种人均净利峰值年。公开口径2024年继电器全球份额23.1%，高压直流全球份额约40%。2025年综合毛利率34.32%，同比掉1.89个百分点，市场把主因写在铜银。德国工厂2025年开业，印尼新基地2025年11月奠基，越南工厂2026年1月成立，海外三块地的折旧和开办费会先于利润进表。2026年上半年营收110.22亿元同比增32.05%，归母11.56亿元同比增19.89%，经营现金流只剩1.14亿元同比降86.33%，存货公开口径较2025年末继续加厚。新线爬坡期折旧、铜银价格、少数股东损益、存货余额四项，任何一项走偏，9.66万都会继续往下坐。本文只核对已披露数字，不预测价格，不评述买卖。
